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服饰行业年报总结:2019年运动龙头表现佳2020年“
发布人: 齐发娱乐游戏平台 来源: 齐发娱乐游戏官网 发布时间: 2020-06-16 11:15

   服饰行业年报总结:2019年运动龙头表现佳,2020年“危”“机”并存 2020年5月3日 16:14:59 国盛证券

  2019年运动鞋服高景气,品牌服饰表现分化,珠宝龙头好于行业平均水平。2019年我国限额以上单位服装鞋帽和针纺织品零售额同比增速2.9%,增速同比下降5.1PCTs。A股重点公司2019年整体收入/业绩分别同比+8%/-16%,内部分化明显。运动鞋服行业延续2017-2018年的高景气度,2019年运动鞋服行业零售额实现17%的增长,港股四家国内运动鞋服公司2019年收入/归母净利润分别同增33%/39%。2019年珠宝行业收入端表现平淡,但金价上行给龙头公司带来盈利改善。

  2020年Q1公共卫生事件影响可选消费品终端销售。受公共卫生事件冲击,2020Q1服饰/黄金珠宝行业社零同比下滑32.2%/37.7%,显著大于2020Q1社会消费品零售额同比下滑19%的降幅。运动鞋服龙头流水下滑幅度相对较小,安踏体育/李宁终端流水下滑幅度在15%-20%左右;品牌服饰重点公司整体收入同比下滑29.8%,归母净利润同比下滑78.6%;7家A股珠宝公司2020Q1收入/业绩同比-10.6%/-38.4%,龙头表现领先行业。

  服饰行业内功成关键,一体化加工制造龙头表现优异,黄金珠宝产品升级+渠道下沉。公共卫生事件影响下服饰各品牌加速布局电商,拓展新零售业务,利用微商城、网络直播等方式,实现线下资源向线上引流。运动鞋服龙头格局优化,零售能力表现领先:2019年竞争格局进一步优化(CR5超过70%),零售管理能力前期得到积累,电商渠道成为重要增长动力,2020Q1安踏集团/李宁集团电商流水增速我们估算为40%+/低双位数。加工制造:短期公共卫生事件供应商生产能力,2020年H1订单基本稳定,2020H2订单将出现高频、量小、快翻单的趋势,一体化的供应商竞争优势明显,因此长期客户订单有望向以申洲国际为代表的龙头公司集中。黄金珠宝:龙头公司产品持续优化升级+渠道下沉。老凤祥精品黄金占比(目前25%左右)持续提升,周大生非婚恋产品占比(目前35%左右)不断提高;同时三四线下沉持续发力。我们认为公共卫生事件对中小珠宝商冲击相对更大,龙头公司存在优胜劣汰的集中度提升机会。

  投资。公共卫生事件对可选消费影响较大,下半年有望有所恢复(需视公共卫生事件发展而定)。自上而下维持看好运动鞋服赛道,中长期体现出很好的成长空间和增长速度,短期亦在公共卫生事件阶段表现相对更佳。自下而上在外部需求波动中,品牌持续提升、渠道创新明显,以及管理能力强、现金流稳定的龙头公司为首选。综合考量,核心推荐标的:安踏体育(02020)、波司登(03998)、申洲国际(02313)、李宁(02331)、地素时尚。

  风险提示:公共卫生事件影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响;下游客户订单波动影响营业收入;海外业务拓展不及预期;棉价波动风险;外汇波动风险。

  对于当下行业运行状态,我们认为:公共卫生事件对可选消费影响较大,2020Q1服饰&珠宝均现较大幅度下滑。我们判断对Q2仍存影响,下半年有望有所恢复(需视公共卫生事件发展而定)。业内公司采取的措施主要是合理制定折扣策略、通过供应链调整控制库存,并大力拓展电商业务、尤其私域流量等新兴的营销方式吸引线量。内功到位的公司在公共卫生事件期间表现明显好于行业平均水平。

  2019年服装行业社零表现弱于消费品整体增速,且作为可选消费品,2020Q1受公共卫生事件影响明显高于消费品平均水平。根据统计局数据,2019年我国限额以上单位服装鞋帽和针纺织品零售额同比增速2.9%,同比下降5.1PCTs。2020Q1同比增速-32.2%,同比下降35.5PCTs。(2019年/2020Q1社会消费品零售额同比增长8.0%/-19.0%。)

  上市公司层面:2019年重点品牌服饰公司收入同增8.4%,归母净利润同减16.3%,较2018年全年收入增速下降5.2PCTs,归母净利润增速下降4.9PCTs。2020Q1受到公共卫生事件的冲击,重点公司整体收入同比下滑29.8%,归母净利润同比下滑78.6%。从收入下滑幅度来看,2020Q1重点公司收入表现略好于服装行业整体平均水平。

  从盈利水平来看,2020Q1净利率较上年同期下滑较大。2019年重点公司毛利率/净利率水平分别为46.5%/9.2%,其中毛利率同比略有下降,净利率同比下降2.8PCTs。2020Q1重点公司毛利率/净利率分别为47.4%/4.1%,毛利率同比下降3.3PCTs,净利率同比下降9.5PCTs,主要由于2020Q1期间销售明显下滑,且终端折扣有所放松,公共卫生事件期间费用相对刚性所致。

  从存货角度来看,绝对额呈下降趋势,周转有所放缓。2019Q4重点公司存货绝对额同比下降1.48%,较2019Q3环比下降8.3%。2020Q1存货绝对额较同比下降-0.8%,较2019Q4环比下降3.4%。我们认为2019年重点公司加强库存管理带来绝对额的优化,2020年受销售下滑导致库存周转有所放缓(2020年Q1库存周转为283.8天,同比2019年Q1上升69.7天)。

  运动鞋服行业经历了2012-2016年的调整阶段,2017-2018年行业规模进入迅速成长的阶段,2019年延续了前两年的高景气度。根据欧睿数据,2019年国内运动鞋服市场增速达17%(VS 全球运动鞋服市场7%的增速)。

  从竞争格局来看,运动鞋服头部公司的市占率进一步提升,当前CR5达到72.8%(2018年为69%),安踏集团/李宁集团市占率分别达到16.4%/6.3%。

  收入、业绩均快速增长,龙头公司表现更佳。港股四家国内运动鞋服公司2019年收入/归母净利润分别同增33%/39%,龙头公司安踏体育/李宁收入端表现优异,2019H2收入在H1基础上提速。

  2020年Q1受到公共卫生事件冲击,各个品牌流水均有所下滑,龙头品牌下滑幅度小于服饰行业平均的下滑水平。安踏品牌/FILA品牌/李宁流水下滑幅度分别为20%-25%/中单位数/15%-20%。各个品牌在2020年Q1加强电商渠道运营,电商表现相对较好。

  各家运动鞋服公司2019年毛利率呈现稳中有升的态势,其中安踏体育、李宁毛利率提升明显。2019安踏体育/李宁/特步国际/361度分别为55%/49%/43%/40%。

  2019年中高端公司表现分化,2020Q1受公共卫生事件影响,收入业绩普遍下滑,收入和业绩下滑的幅度趋同。比音勒芬定位运动时尚赛道,注重产品竞争力及终端运营能力提升,19年同店增长行业领先。歌力思子品牌拖累19年业绩,20Q1出让部分百秋股权拉动业绩增长,剔除该因素后,业绩下滑,表现低于预期。地素时尚着力提升终端运营质量,但在公共卫生事件暴发下,线下终端销售仍难以幸免,电商渠道则快速成长。安正时尚电商代运营业务持续推进。

  2019年大众服饰表现平稳,2020Q1在公共卫生事件冲击及放松终端折扣的情况下,收入业绩下滑严重。太平鸟多品牌全渠道发展,收入连续3年增加,19年由于营销费用支出上升,净利润略有下滑。森马服饰拓展童装业务,并表KIDLIZ带来3亿元亏损,剔除该因素后,19年收入业绩均实现10%左右增长。海澜之家聚焦主品牌,对非核心品牌进行战略优化,19年收入表现良好,但由于剥离爱居兔、收购新童装品牌等多种一次性因素导致净利润下滑。考虑到该板块目标消费人群价格性强,用户粘性低,公共卫生事件暴发后各公司加大营销力度,毛利率受损致Q1净利润相比收入下滑更为严重。

  各运动品牌强调其专业性的同时,运动时尚风潮的兴起给予众多新兴品牌崛起发展的机会。运动品牌品牌线划分更加清晰,安踏品牌/李宁品牌强调专业性能提升,时尚运动方面安踏集团旗下FILA品牌(于2009年收购)2014年-2019年流水增速CARG达到65%+远高于行业平均增速水平。李宁集团于2018年推出主打国潮的“中国李宁”系列,连续登上纽约时装周和巴黎时装周,为李宁主品牌吸引大量的年轻消费者群体,2019年李宁品牌实现同店双位数增长。

  中高端服饰集团,多品牌运营能力+VIP能力成为关键。中高端服饰由于品牌面对群体相对小众,因此多品牌运营能力及其VIP的贡献度成为公司收入保持稳定增长的关键因素。该子版块中地素时尚/比音勒芬表现较为优异,根据我们,两个公司重视线下门店销售培训,加强与老顾客的互动交流,会员贡献力度能够达到60%-70%。地素时尚会员数量2019年和2020Q1均在不断攀升,我们估计2020年Q1会员数量达到50万人左右。

  大众服饰产品优化的同时提升供应链运作效率。2019年终端消费相对平稳,2020年Q1大幅下滑,更加大众服饰公司对产品的规划和对供应链管理能力。以太平鸟为例,太平鸟2016年启动“云仓”布局,截至目前公司近3000家覆盖门店库存完全云共享,店铺库存就近派货解决了公共卫生事件期间物流停滞难题,为公司在公共卫生事件期间持续创造收入。波司登也是供应链管理的优秀代表,公司自产比例较高,订货阶段仅下单40%左右,供应链快速反应进行“拉式”补货,最大程度的控制库存。

  宏观经济的波动、新业态的兴起、流行风潮的变迁无一不影响消费者消费习惯的变化,而渠道作为直接连接消费者的媒介影响公司运营效率。近来我们看到渠道端不断经历洗牌,在高效店赢得更大面积、更好店铺的同时部分销售滞后的品牌门店则逐渐被出清,渠道红利呈集中趋势。

  线行业普遍以低效店调整为主,各品牌多为净关店状态。歌力思主品牌净关店7家,地素时尚主品牌净关店7家,安正时尚主品牌净关店75家。比音勒芬凭借高增速的终端销售持续拓店,2019全年净开店130家,同时老店则在“调扩面积”下店效不断提升。波司登公司持续对渠道进行梳理,加强零售管理,过去两个财年公司门店调整数量达到数千家,预计FY20/21依然会进行渠道革新工作,但涉及数量相对较少。同时当前租金成本相对较低,预计在费用端能够进行有效控制。

  积极布局购物中心及奥莱渠道。购物中心成为新客流聚集地,但对于入驻店铺的品牌力、品牌定位等具有一定要求。同时奥莱这一业态被普及,一方面可以集中处理过季库存,另一方面有助于正价门店形象。森马成功构建了商业街专卖店、商超百货、奥特莱斯、购物中心体验店的格局。中高端服饰中,地素时尚重视奥莱渠道及购物中心多品牌体验店培育;比音勒芬保持奥莱门店数与正价门店数1:10的比例布局。

  线上方面,电商占比不断提高。截至2019年,太平鸟/森马服饰的电商占比25%+,中高端服饰品牌电商占比也逐年攀升。主要系:(1)电商渠道的功能转变。从清库存为主逐渐转换引流为主,歌力思、太平鸟、九牧王等纷纷推出线上专供款系列,比音勒芬、地素时尚等中高端服装品牌通过线上销售加强VIP;(2)电商代运营业务。安正时尚收购的礼尚信息(代运营母婴产业),线上业绩维持较高增速,并能与主业互补。

  2020Q1,受公共卫生事件暴发影响,各品牌加速布局电商,拓展新零售业务,利用微商城、网络直播等方式,实现线下资源向线上引流。其中太平鸟/安正时尚2020Q1电商占比高达40%左右。

  公共卫生事件影响下,导致终端流水下滑,客观存在库存压力。从今年的现实情况看,受公共卫生事件影响较严重的时间段为2-3月,主要为2020年春款销售季节,在Q1中2月的销售额占比相对较小,同时各个公司均采取了积极的应对措施。1)安踏等品牌积极推动全员零售,上线微信商城等方式将线)部分品牌减少了小部分订单,并提高加盟商退货比例或者进行库存回购等工作来帮助加盟商度过。自3月以来,终端流水也出现了明显的恢复。

  运动鞋服龙头零售管理能力显著提升,消化渠道多样化。经过了2008-2012年的行业低谷后,龙头品牌公司进行了批发向零售模式的转型,直营比例有所提升,且加强了对加盟商的零售指导,应对危机更加从容。且当前库存处理方式更加多元化。1)与2008年相比,运动服饰电商渠道收入占比明显提升,电商渠道的库存消化能力更强,安踏体育/李宁的电商渠道贡献收入比例均在20%左右。2)当下奥莱渠道发展成熟,成为众多品牌清理库存的重要渠道。

  对于加工制造公司而言,2019年随着产能的扩张和终端需求的拉动,收入业绩实现了平稳增长。2019年在运动品牌快速发展的带动下,以申洲为代表的针织服饰供应商龙头获得了相对理想的增长。2020年Q1公共卫生事件对于制造类公司的影响体现在两方面:1)国内公共卫生事件暴发阶段,影响各工厂复工时间(我们预计延迟复工1-2周左右);2)后续海外公共卫生事件暴发,海外订单存在一定的不确定性。

  申洲国际2019年实现收入高单位数增长、利润低双位数增长,目前短期受公共卫生事件冲击,长期来看稳定供应链有望带来2020全年收入平稳。健盛集团具备全生产链延伸优势,2019年盈利表现良好,2017-2019年俏尔婷婷扣非后业绩合计2.9亿元超额完成承诺。开润股份2019业绩增长强劲,全年收入/归母净利同比增速超30%,2020Q1公共卫生事件影响下业绩下滑。

  我们认为,短期公共卫生事件供应商生产能力,2020年H1订单基本稳定,2020H2订单将出现高频、量小、快翻单的趋势,一体化的供应商竞争优势明显,因此长期客户订单有望向以申洲国际为代表的龙头公司集中。

  申洲的产业链稳定性独树一帜。1)申洲国际拥有集研发设计、织布、染整、印绣花、裁剪及缝制等完整工序于一体的垂直化生产链,节省中间物流运输以及订单衔接时间,加上较高的自动化水平使得公司交期较短。2)公司在全球共拥有五大生产,国内产能布局在宁波、安庆、衢州等地,海外分别在柬埔寨、越南布局产能。其中,面料产能我们估计55%在国内,45%在海外,成衣产能则有超过30%的部分布局在海外。在公共卫生事件在国内暴发阶段,公司海外产能正常开展,当下国内产能也大范围恢复,供应稳定。

  黄金价格震荡向上,珠宝消费承压。金价与黄金珠宝消费之间并非简单线)金价暴涨催生回跌预期,消费。2)稳步上涨催生向上预期,促进消费;3)短期暴跌引发抄底,短期促进消费;4)持续阴跌致使消费。2019年以来,受国际负利率影响,5月-9月金价暴涨近30%,随后持续高位震荡。2020年以来,受公共卫生事件和石油价格暴跌影响,黄金价格进一步震荡向上创历史新高。受金价暴涨影响,2019年金银珠宝消费明显承压,2019Q2以来,黄金首饰消费量加速下滑,全年同比-8.2%;黄金珠宝社零表现也弱于整体消费品,2019同比+0.4%基本持平。

  公共卫生事件终端消费,Q1需求大幅下滑。由于珠宝消费重视实际体验,当前行业90%+消费在线下产生。受公共卫生事件影响,2020Q1线下门店大规模闭店,行业消费大幅下滑。同时,金银珠宝的非必需属性,也使得行业受公共卫生事件影响较整体消费品更大。据中国黄金协会和国家统计据统计,2020Q1黄金首饰消费量同比-51%,金银珠宝社零同比-38%(总体消费品社零-19%)。2019年限额以上单位的金银珠宝零售额同比增速0.4%,同比下降7.1PCTs。2020Q1同比增速-37.7%,同比下降40.3PCTs。

  珠宝板块收入、业绩表现优于行业。2019年珠宝行业板块收入、业绩持续增长,2020Q1受公共卫生事件影响,收入业绩普遍下滑但优于行业。7家A股珠宝公司2020Q1实现收入/业绩合计176.4/5.0亿元,同比下滑10.6%/38.4%,小于金银珠宝类社零38%下滑。

  2019年珠宝公司稳健增长,2020Q1受公共卫生事件影响,收入业绩普遍下滑。老凤祥以黄金首饰为主,受金价上行催化,2019收入、业绩增长提速,同比分别+13.4%/+16.9%,2020Q1下滑3.4%/0.6%,表现优于行业;周大生以镶嵌业务为主,金价上涨的消费作用更明显,2019收入/业绩同增11.7%/23.0%,2020Q1公共卫生事件对公司业绩影响较大,收入/业绩同比下滑38.25%/48.15%。

  产品:婚恋属性弱化,产品向精细化、时尚化转型。传统的对于黄金珠宝的需求主要在于其含金量,当前消费更多的则以婚庆嫁娶的刚性需求为主(占比50%左右)。且当下黄金消费属性体现出多样化特征,年轻消费者对时尚及个性的提升,年长消费者则开始追求精细化黄金珠宝。为迎合消费者偏好转变,行业龙头公司产品不断优化,老凤祥依托百年历史工艺,加大精品黄金占比(目前约25%左右),同时推出个性化黄金珠宝饰品迎合年轻消费者需求;周大生则不断提升非婚恋产品占比(目前约35%左右),推出情景风格珠宝、IP款珠宝和时尚硬金珠宝抓住年轻消费者需求。

  渠道:公共卫生事件制约短期开店,龙头企业加速渠道下沉。2019年周大生/老凤祥/周大别净开店636/372/704家,2020Q1受公共卫生事件影响开店受阻,但我们认为当下珠宝行业仍处于渠道为王阶段,公共卫生事件稳定后龙头公司渠道扩张大方向不变。同时,为满足三、四线消费者不断扩张的珠宝消费需求,龙头公司纷纷加快三、四线城市渠道下沉步伐。我们根据百度地图数据测算,截至2020年5月1日,周大福/老凤祥/周大生三至五线年底均有所提升。

  多举措应对公共卫生事件挑战,危机背后存集中度提升机会。虽然公共卫生事件对珠宝板块2020Q1造成较大影响,但随着公共卫生事件缓和,我们估计当前老凤周大生为代表的珠宝龙头公司线%左右。且龙头公司多举措应对公共卫生事件挑战,周大生加快线上布局和数字化营销,我们预期公司Q2营销力度将大大增强;老凤祥有望引入直播卖货模式,我们预计Q2也将通过促销活动刺激消费。向前看,我们认为公共卫生事件对中小珠宝商冲击相对更大,龙头公司具备更高的安全边际,公共卫生事件背后存在优胜劣汰的集中度提升机会。龙头公司凭借优于行业的表现,也有望进一步抢占市场份额。

  公共卫生事件对可选消费影响较大,2020Q1服饰&珠宝均现较大幅度下滑。我们判断对Q2仍存影响,下半年有望有所恢复(需视公共卫生事件发展而定)。业内公司采取的措施主要是合理制定折扣策略、通过供应链调整控制库存,并大力拓展电商业务、尤其私域流量等新兴的营销方式吸引线量,内功到位的公司在公共卫生事件期间表现明显好于行业平均水平。

  自上而下维持看好运动鞋服赛道,中长期体现出很好的成长空间和增长速度,短期亦在公共卫生事件阶段表现相对更佳。自下而上在外部需求波动中,品牌持续提升、渠道创新明显,以及管理能力强、现金流稳定的龙头公司为首选。综合考量,核心推荐标的:安踏体育、波司登、申洲国际、李宁、地素时尚。

  公共卫生事件影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响;下游客户订单波动影响营业收入;海外业务拓展不及预期;棉价波动风险;外汇波动风险。

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